郭崇倫會客室EP215｜美債失控、美元動搖 1930年代經濟大蕭條正在醞釀？ft.國際金融史權威Barry Eichengreen

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美國總統川普重返白宮後，全球金融市場再次籠罩在一片不安之中，二戰結束後奠定的全球經貿規則和秩序如今正面臨洗牌。川普2.0的「美國優先」會否引爆另一場貨幣冷戰，進而衝擊美元作為全球儲備貨幣的地位？美國巨額財政赤字與龐大債務問題，是否可能讓1930年代經濟大蕭條重演？

本集郭崇倫會客室連線美國加州大學柏克萊分校經濟學教授、國際金融史權威艾肯格林（Barry Eichengreen），剖析川普的「不按牌理出牌」如何威脅全球金融秩序。

📣本集重點

• 美國說變就變 各國開始重新盤算美元風險
• 美元根基鬆動 人民幣崛起卻受困體制疑慮
• 川普反對央行數位貨幣 背後有政治金主利益
• 美國債務解方若走偏 1930年代風暴恐再現
• 「有總比沒有好」 國際組織改革迫在眉睫

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訪談全文翻譯：

郭：美元及其作為世界主要儲備貨幣的角色，您認為到目前為止美元仍然維持其作為世界儲備貨幣的主導地位嗎？現在有任何挑戰這一地位的情況嗎？

艾肯格林：我知道外界對美元未來的地位感到擔憂，但從多個面向來看，美元仍然是全球主導性的國際與儲備貨幣。這部分是由於美元長期以來的歷史地位，以及美國金融市場的深度與流動性，同時也因為目前沒有真正能與美元競爭的替代選項。不過我會區分美元作為「國際貨幣」與「儲備貨幣」的不同角色。儲備貨幣只是美元國際角色的一部分。美元不僅被廣泛用於跨境支付，也作為國際投資的媒介，同時各國央行與政府也會持有美元作為儲備，這不只是為了穩定，更因為本國的銀行與企業在進行國際交易時普遍使用美元。一旦市場出現波動，央行就能動用這些儲備支援本國機構。因此，儲備貨幣的地位固然重要，但它只是美元在全球金融體系中多重功能的一環。

郭：越來越多的批評認為美元被美國政府用作政治槓桿。我的意思是，例如，川普政府在其第一任期內退出伊朗核協議，這使得歐洲國家在履行原始協議的情況下，購買伊朗石油變得非常困難，這也是人們批評的焦點，認為美國不僅將美元當作國際交易中的中立工具，還將許多政治目的融入了美元的功能中。您是否同意這樣的批評？

艾肯格林：對於美國將美元作為政治槓桿的批評，其實並不新鮮。事實上，美國歷來就會利用其在國際金融市場上的影響力，作為外交工具。最著名的例子是1956年蘇伊士運河危機，當時英國、法國和以色列試圖奪取運河控制權，而美國則警告英國，不會提供美元支持英鎊，除非英國撤軍。這顯示，美國自冷戰以來就已經將美元視為地緣戰略工具。

當然，隨著全球貿易與支付高度依賴美元、美國金融體系及SWIFT訊息系統，美國對金融制裁的使用頻率確實提高了。在當今這個不穩定、甚至充滿敵意的國際環境中，我認為一個國家本就需要在某些情況下謹慎選擇使用軍事、外交或金融手段。然而，真正值得擔憂的是，近期的美國政府，尤其是川普，似乎過度、不加選擇地動用美元作為懲罰工具，不僅針對俄羅斯與普亭，連歐洲盟友也成為制裁對象。

但我認為，讓其他國家重新思考對美元依賴的主因，其實不是金融制裁或美元「武器化」，而是美國政策本身變得反覆無常、難以預測、甚至適得其反。直到2025年2月以前，美元的地位雖在緩慢下滑，但仍屬穩定。但自川普重返白宮以來，才讓全球真正開始對美元的未來感到恐懼。

問題的關鍵，不是美元被武器化的趨勢，而是「川普2.0」帶來的政策震盪。

郭：人們所談論的其中一個替代選擇是中國的人民幣。而且中國既有經濟實力，也有意圖利用自己的金融機構來取代美元的地位。您認為這有可能嗎？我的意思是，人們談論人民幣無法具備透明度和可兌換性。中國的經濟或其金融意圖有多嚴重，能真正成為美元地位的替代選擇嗎？

艾肯格林：我認為人民幣未來有可能成為美元的有力競爭者，但問題在於「什麼時候」能實現。我認為這個過程還需要很長一段時間。中國目前大約有一半的貿易是以人民幣結算，但在全球貿易中，使用人民幣結算的比例仍不到4%。中國雖然建立了一個名為「跨境銀行支付系統」（CIPS）的平台，作為紐約清算所（CHIPS）的替代方案，但目前CIPS每日處理的交易金額，僅約為CHIPS的2%。人民幣的國際影響力雖然在成長，但和美元相比仍有極大差距。

美元的國際化已經超過一個世紀，而中國推動人民幣國際化不過15年左右，明顯還處於起步階段。此外，還有關於透明度與法治的問題。許多國家與央行對於把儲備資產放在一個由政治局可以隨時改變遊戲規則的國家金融體系中，感到不安，我認為這正是中國與人民幣的致命弱點，也是美國與美元的巨大優勢。

但現在，隨著美國內部對法治與政策穩定性的質疑升高，我們開始發現，外國央行與政府對持有美元儲備也開始產生疑慮。因此，雖然這些問題限制了人民幣的發展，但同樣地，它們也開始對美元的未來構成挑戰。

郭：關於川普總統最近試圖將比特幣和其他主要加密貨幣納入美國戰略儲備的嘗試，透過建立所謂的美國數位資產儲備。這是我們會在全球所有中央銀行中看到的趨勢嗎？還是川普總統所做的這種做法是一種風險極高的機構性賭博？這會對美元的地位產生什麼樣的影響？

艾肯格林：關於川普總統最近提出的構想──設立所謂「美國數位資產儲備」（US Digital Asset Reserve），將比特幣與其他主要加密貨幣納入美國戰略儲備體系──我必須說，這是一個相當瘋狂的構想。我會明確區分兩個概念：一個是「中央銀行數位貨幣」（CBDC），另一個是私人發行的加密貨幣，例如 Tether、USD Coin，或是當年臉書曾提出的 Libra 穩定幣。

川普政府之所以反對由中央銀行發行的數位貨幣，是因為它與私人加密貨幣產業的關係密切，也接受來自該產業的政治獻金。但我認為，私人加密貨幣不可能取代美元的國際地位，像比特幣這類「純粹型」的加密貨幣波動性太大，根本無法穩定地作為貨幣使用；而所謂的穩定幣，事實上並不總是那麼穩定，人們終將付出代價，學會這一點。

因此，真正值得關注的替代選項，只有央行發行的數位貨幣。目前在這方面走得最前面的，是中國的人民銀行。至於現任美國政府，顯然尚未準備好迎接這個未來。

郭：美國目前與全球的貿易赤字很大，而白宮表示他們希望通過推動美元走弱來減少進口。現在人們擔心華盛頓可能會施壓其他貨幣，促使它們升值，這可能會影響正在進行的雙邊關稅談判。就在幾天前，亞洲貨幣對美元的價值大幅上升。台幣對美元的升值超過了6.5%。人們擔心，我們是否會看到類似1985年廣場協議的情況，但這次是在雙邊基礎上重新出現？

艾肯格林：關於目前美國與各國之間的貿易與關稅談判，我必須坦白說，目前我還沒看到有什麼真正認真的談判正在進行。雖然白宮不斷宣稱會啟動談判，甚至說未來90天內會有一百個貿易協議或配套方案出爐，但我寧願等真的看到再說。

不過，你提到的情況是正確的：川普政府確實相信，壓低美元、推升其他貨幣（包括新台幣）有助於美國縮小貿易或經常帳赤字。但我認為，這樣的作法實際上效果有限。經常帳赤字的本質，是國內投資與儲蓄之間的差額。如果美國的儲蓄不足，而投資需求不變，那就會出現赤字。

我不認為讓美元稍微貶值，或讓新台幣升值，就能實質改變美國的投資或儲蓄行為，因此對於改善貿易平衡的效果，恐怕也不大。不管是透過匯率還是關稅，對經常帳的直接影響都有限。唯一可能讓這些手段發揮作用的情況，是如果它們導致國內投資大幅萎縮——這樣一來儲蓄相對增加、外部融資依賴降低，帳面上的經常帳可能會改善，但這將對整體經濟成長帶來災難性的後果。

所以，我會說，川普政府在這些政策上需要非常謹慎，仔細考慮他們究竟在追求什麼目標，又可能付出什麼代價。

郭：第二件事是，我認為很多國家在面對美國談判代表團時，都會提到美國的主權債務。很多國家持有美國國債，我們也看到這些債務在多年來不斷增加。這不斷增長的債務負擔會對美國產生什麼影響，無論是對國債還是美元的強勢？您是否認為這有可能導致一場新的國際金融危機，這種危機注定會發生嗎？

艾肯格林：我認為目前美國主權債務的狀況，確實存在兩種不同的風險。

第一種風險是，如果美國持續維持佔GDP 6%、7%甚至8%的龐大財政赤字，而目前看起來這種趨勢不會停止，因為我們仍然在減稅，並且自欺欺人地以為可以同時削減政府支出。國會與川普政府正在走向更大規模的預算失控。在這種情況下，政府的利息支出會增加，投資人將開始擔心聯準會可能會選擇以通膨「稀釋」債務的實質價值。屆時，一旦通膨升高，美元可能真的會走弱。

這樣的風險，其實我早就開始擔心。我原以為美國在這方面還有五到十年的「緩衝期」，在那之後國際投資人才會真正大規模拋售美債，然後引發你所說的那種國際金融危機。但現在，有第二種風險可能更早發生。

川普政府內部，包括財政部長與經濟顧問委員會，有一些極端構想，例如對外國政府機構持有的美國國債課稅、暫停支付利息，甚至強制把原本五年或十年的債券轉換為一百年期的超長期債券。我只能說，這不是什麼「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord），而是瘋狂協議。這樣的作法會讓國際投資人，包括各國央行，開始覺得任何其他國家的國債，恐怕都比美國國債更安全，這不僅會削弱美債的地位，也會加速你所描述的國際金融危機提早到來。

郭：我們正面臨困難時期，很多人，甚至包括年長者，都在擔心他們的投資或一些儲蓄。這是否是我們看到黃金價格上漲或其他貴金屬價格上漲的原因？我們會不會看到類似上世紀30年代那種恐慌，最終導致金融危機的情況？

艾肯格林：黃金向來被視為一種「避風港」，在像現在這樣充滿不確定性與高度波動的時刻——不論是川普再次主政，還是全球各地的地緣政治緊張局勢升高——都會推升市場對黃金的需求，也因此拉高了金價。

你提到了1930年代的情境，老實說，我也確實擔心歷史可能重演。美國當年在1930、1931與1933年間接連發生三場重大銀行危機，導致全球各國央行爭相拋售美元，因為他們擔心存放美元的銀行不再安全，也不確定美國政府接下來會採取什麼樣的貨幣與匯率政策。

結果就是全球流動性瞬間枯竭，無論是各國央行，還是企業或民間銀行，都缺乏足夠的外匯儲備來支撐類似1920年代那樣的國際資本流動。當時的流動性危機，加上美國所掀起的關稅浪潮，最終重創了全球貿易體系。

我確實擔心，我們會走向類似1930年代的局面，全球貿易與支付系統承受劇烈下行壓力。對所有人而言，那都不是好消息，尤其是對那些體量較小、但高度仰賴出口與對外開放的經濟體——我想你知道我指的是哪一類國家。

郭：今年是二戰結束80週年，戰後建立了許多國際金融機構，如國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行，甚至是關稅及貿易總協定（GATT），目的是為了緩解戰前的一些緊張局勢。然而，這些國際機構也面臨許多批評。有些人認為它們對新興經濟體的代表性不足，有些則認為它們對危機的反應不夠充分。您認為應該對這些國際機構做些什麼改變？我們是否需要召開一次新的布列敦森林會議來進行改革？

艾肯格林：我們必須記住「不要讓完美成為良善的敵人」這句話。這些機構當然不是完美的，但有它們總比沒有來得好得多。我也同意，確實存在長期改革的需要，尤其是應該讓新興市場在 IMF 和世界銀行中擁有更大的發言權與代表性，這應該與它們在全球經濟中的角色相稱。同時，也該縮減歐洲的過度代表性。以歷史背景來看，歐洲在這些機構中的席次比重過高。美國的投票權與財務義務其實相對合理，但它常常運用外交影響力，試圖讓這些機構的政策傾向自身利益。

真正的挑戰是：若美國不再願意建設性地參與，全球該如何推動改革並強化這些國際機構？畢竟，當年美國正是 1944 年布雷頓森林會議的主導國，建立了 IMF 和世界銀行。但根據《2025 計畫》（Project 2025），川普團隊對下一個任期的政策藍圖中，已經明確提出讓美國退出 IMF 和世界銀行的構想。

因此，問題是：若美國選擇退出或消極應對，其他國家要如何在沒有美國建設性參與的情況下，推動必要的改革？我認為，志同道合的國家現在就應該開始對話，討論該如何進行這一過程。

郭：最後我想請教您對台灣的印象。您曾經來過台灣嗎？台灣現在面臨相當嚴峻的局勢，我們面對來自中國的威脅，同時作為一個開放型經濟體，也正處在全球經濟危機的動盪之中。在這樣的情勢下，台灣應該怎麼做？我們或許在某些科技領域具備優勢，您對台灣有什麼建議嗎？

艾肯格林：我其實還沒有真正造訪過台灣，只曾經在一次從舊金山飛往東京的航班上因乘客突發健康狀況被迫轉降台北，當時我在那裡轉了機。不過，在加州大學柏克萊分校，我有許多來自台灣的學生，透過協助他們的研究計畫，我對台灣有了一定的了解。我的印象是，這是一個教育程度高、紀律嚴謹，並對民主有深厚承諾的社會。台灣在過去幾十年中，無論在經濟還是社會層面，都進行了深刻的現代化轉型，這讓人非常敬佩。

坦白說，對於我這樣一位從未真正長時間待過台灣的人，要給出具體建議其實有點越俎代庖。但就我觀察，台灣的處境的確非常困難——地理上離中國太近，卻又離美國太遠。身處這樣的地緣政治位置，台灣目前的應對方式已經相當不錯。我認為，台灣最重要的是保持經濟多元化，並儘可能同時與這兩個大國保持接觸與貿易往來。

我也真心希望，無論是中國還是美國，都不要逼迫台灣在兩者之間選邊站。那樣的情境，對台灣而言將是最糟的局面。

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